CVM prioriza em 2020 regulação da recompra de debêntures

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) pretende criar ainda neste ano uma norma específica para a recompra de debêntures. O tema é uma das prioridades da Agenda Regulatória CVM 2020, divulgada no último dia 6 de janeiro. De 4 de setembro a 4 de outubro de 2019 ficou em audiência pública uma minuta de instrução que regulamenta as aquisições de debêntures pelas próprias companhias emissoras. A norma, no entanto, ainda não foi publicada.

A recompra de debêntures é uma realidade desde a reforma legislativa de 2011, quando a Lei das S.As. passou a prever o mecanismo. Ficou estabelecido que as empresas deveriam observar as normas da CVM quando houvesse ofertas acima do valor nominal do papel. Ocorre que a autarquia não regulamentou o assunto, que apenas quase uma década depois da reforma legal entrou na pauta.

No edital de audiência pública, a CVM se propôs a estabelecer procedimentos, enumerar quais informações devem ser prestadas aos debenturistas, a maneira como eles precisam expressar sua aceitação diante da oferta de aquisição e o tratamento no caso de dissonância entre a quantidade de debêntures que a empresa emissora deseja comprar e a que os debenturistas querem alienar.

Os esforços para estabelecimento dessas diretrizes estão relacionados ao desenvolvimento do mercado de dívida corporativa. Em abril de 2019, foi divulgado um estudo da CVM, que aborda desafios e propostas para o setor. Segundo Bruno Luna, chefe da Assessoria de Análise de Econômica e Gestão de Riscos (ASA) da CVM, é grande a expectativa de fortalecimento desse mercado com a regulamentação da previsão legal.

Celson Arbaji Contin e Carlos Ferrari, advogados afiliados ao Legislação & Mercados, comentam a recompra de debêntures e os possíveis efeitos de sua regulação pela CVM.

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Efeitos da regulação da recompra de debêntures

Em sua agenda regulatória deste ano, a CVM indicou que planeja fomentar o mercado de dívida corporativa por meio da regulação da recompra de debêntures com prêmio. Quais serão os principais efeitos dessa postura do regulador?

A CVM publicou, em 4 de setembro de 2019, um edital para audiência pública acerca da minuta de instrução proposta para esse fim. Ela vem regulamentar o disposto nos parágrafos 2º e 3º do artigo 55 da Lei das S.As., que tratam do resgate parcial e da aquisição de debêntures pela companhia emissora. Encerrado o prazo para manifestação dos interessados, no último dia 4 de outubro, a norma ainda está pendente de emissão pela autarquia.

Ao regulamentar os processos de resgate e aquisição de debêntures pela companhia emissora, a CVM tem por objetivo fornecer aos participantes da oferta o mesmo grau de conhecimento sobre a intenção da emissora, garantindo igualdade entre os debenturistas, e, ao mesmo tempo, estabelecer um procedimento que dê à emissora a possibilidade de resgate ou recompra dos papéis.

Todas as regras que deem transparência e estabeleçam procedimentos (simples, de preferência) para operações no mercado de capitais são muito bem-vindas, pois criam segurança para as duas pontas: emissor e investidor.

Assim, a partir da entrada em vigor da regulação, pode-se esperar um maior fluxo dessas operações, o que leva a um desenvolvimento do ainda incipiente mercado secundário desses papéis. O desenvolvimento do mercado secundário é essencial para garantir maior liquidez ao investidor, aumentando seu apetite e levando à ampliação dos investimentos nas debêntures de um modo geral.

A regulamentação da possibilidade de recompra de debêntures será importante para impulsionar o crescimento do mercado de dívida no País, tendo em vista que confere previsibilidade e flexibilidade para essas operações. A decisão de captação de recursos por meio da emissão de debêntures leva em consideração o custo da dívida e seu respectivo retorno; sendo assim, esse será um item agregador para a tomada de decisão pelas companhias emissoras. Afinal, ao longo da operação ela poderá exercer o direito de recompra dos títulos caso verifique que esse procedimento é mais rentável.

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Demora na regulamentação

Uma vez que a recompra de debêntures está prevista na Lei das S.As. desde a reforma de 2011, por que a CVM demorou tanto tempo para colocar o assunto em pauta?

A CVM vem atuando num processo de modernização de regras e otimização de procedimentos há anos. O momento para a regulamentação proposta é propício por causa da queda da taxa básica de juros, circunstância que tem o potencial para ser o maior propulsor do desenvolvimento do mercado de capitais de dívida no País. O raciocínio para se chegar a essa conclusão é simples. Basta pensar, por exemplo em 2016, quando a Selic estava em torno de 14% ao ano. Se um investidor à época conseguia uma remuneração próxima a isso investindo em títulos públicos de renda fixa, de risco baixo, qual razão teria para investir em uma debênture emitida por uma empresa, cujo risco é maior que o risco do governo federal, pagando taxas próximas a essa? Hoje, com a Selic a 4,5% anuais, o cenário é outro. Se o investidor desejar remunerações maiores para seu capital, terá que ir atrás de outros investimentos, como os papéis distribuídos por meio do mercado de capitais de dívida.

Até então, a negociação das debêntures no mercado secundário era escassa — elas eram adquiridas, em sua maioria, pelos bancos que fazem a intermediação da oferta. Contudo, diante do crescimento da demanda de investidores por esses papéis no mercado secundário, a CVM decidiu abordar o assunto e regulamentar o disposto na Lei das S.As.

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Funcionamento do mecanismo de recompra

Era possível implementar a recompra mesmo antes da proposta regulatória da CVM? Como?

Sim, e muitas emissões são feitas com a possibilidade de recompra. É possível prever nos documentos de cada emissão todas as condições para que isso aconteça (prazo, valor do prêmio etc) ou apenas permitir ao emissor a apresentação de uma oferta aos debenturistas. A falta de regulamentação pela CVM não impede a utilização desse mecanismo nas operações, visto que já era previsto legalmente. Mas o estabelecimento de uma regulamentação para as condições nas quais a recompra ou o resgate é possível facilita a formatação das operações, levando a um ganho de escala e a um entendimento mais amplo do investidor quanto ao papel.

Atualmente, a Lei das S.As. permite às empresas a recompra de debêntures de sua emissão, desde que por valor igual ou inferior ao nominal. Apesar da falta de regulamentação quanto à recompra de debêntures por valor superior ao nominal, algumas empresas conseguiam fazer recompras utilizando dois caminhos: colocavam essa possibilidade e as condições na escritura da emissão ou o faziam via troca de papéis — neste último caso, as debêntures antigas eram entregues para a emissora em troca de uma nova emissão.

 

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Vantagens da recompra para o investidor e o emissor

Quais as vantagens da recompra para o emissor e o investidor? Em que situações o emissor deve ser orientado a usá-la?

Para o emissor são vários os cenários em que uma recompra é conveniente. Dentre eles, destacamos a possibilidade de encontrar algum tipo de financiamento mais barato, dadas as circunstâncias de mercado, ou de receber algum aporte de um investidor, por exemplo; ou, ainda, caso o emissor deseje realizar algum tipo de negócio ou restruturação societária que não seja permitida no âmbito das debêntures emitidas. É mais fácil realizar a recompra ou o resgate dentro de um procedimento já regulamentado do que ter de depender de uma negociação com os investidores.

Para o investidor, vender os papéis ao emissor em condições vantajosas pode ser uma excelente solução se ele desejar sair do papel. Também é recomendável a venda quando o prêmio oferecido é relevante, maximizando o retorno do investimento.

Um outro aspecto que merece ser novamente ressaltado é que um maior número de transações de resgate ou recompra também ajuda no desenvolvimento do mercado secundário, aumentando a liquidez dos papéis de um modo geral. Para o investidor é importante saber que pode vender o papel no mercado secundário e recuperar o dinheiro investido a qualquer momento e, se possível, com lucro.

Portanto, a flexibilização para o emissor, acompanhada de condições atraentes e condutas predefinidas para o investidor, gera benefícios para a economia de modo geral.

A principal vantagem da recompra de debêntures se configura quando a empresa identifica que consegue arrecadar recursos a um custo mais baixo do que o obtido em emissões que estão em circulação.

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Desenvolvimento do mercado de dívida corporativa

Em sua opinião, quais pontos ainda podem ser explorados pela CVM para desenvolver o mercado de dívida corporativa?

Simplificar o procedimento de emissão, sobretudo para pequenas e médias empresas, que ainda não buscam recursos por meio do mercado de capitais, ficando dependentes de bancos.

Aperfeiçoar a negociação eletrônica dos títulos no mercado de balcão, de forma a permitir maior acesso pelos investidores. Isso passa pela utilização das tecnologias recentemente disponíveis, como a certificação das transações por meio de blockchain, como vem sendo discutido.

Aproveitar a tendência de baixa da Selic para divulgar melhor os instrumentos disponíveis e os custos de emissão, capturando a atenção do potencial investidor que ainda não conhece a possibilidade de investir em instrumentos do mercado de capitais de dívida.

Alguns pontos podem ser abordados: o aprimoramento das normas relacionadas ao mercado para que gerem segurança jurídica aos participantes e, ao mesmo tempo, deixem as emissões menos burocráticas; a abertura do mercado de dívida corporativa para investidores do varejo de forma gradual, com as instituições intermediárias responsáveis por coletar e verificar informações necessárias para a tomada de crédito pelos investidos; a implementação de inovações no mercado e na regulamentação com a finalidade de adequá-la aos novos modelos de investimento relacionados ao advento das fintechs.

Em 2019, a CVM elaborou um estudo sobre tema, denominado “O mercado de dívida corporativa no Brasil – uma análise dos desafios e propostas para seu desenvolvimento”. Nesse material, a autarquia aponta ações que devem ser tomadas para que o mercado de dívida cresça no País — seja por parte da CVM, seja por iniciativa de legisladores ou participantes do mercado, dentre elas: “A relação entre o estoque total dos instrumentos de renda fixa corporativa e o Produto Interno Bruto no Brasil é bastante inferior à média mundial, o que diz respeito a um fenômeno com determinantes difusos. Pelo lado da oferta, a forte concorrência dos produtos bancários em termos de relação risco-retorno (influenciada pela incidência ou não de tributação e a presença de garantia do FGC*), maior disponibilidade de instrumentos e maior transparência de preço devido à possibilidade de negociação eletrônica influenciam em parte a preferência dos investidores, principalmente os de varejo; (…) taxas reais de juros consistentemente elevadas, o que faz dos títulos públicos o produto dominante no mercado de renda fixa. Isto, somado a um cenário de disponibilidade de linhas de crédito a taxas subsidiadas, produz um ambiente avesso aos valores mobiliários de crédito corporativo, tanto do lado da demanda quanto da oferta. Além disso, a volatilidade dos ciclos econômicos no Brasil desestimula agentes mais propensos ao risco, o que pode contribuir para exacerbar a preferência do mercado doméstico por liquidez”.

*Fundo Garantidor de Crédito