Startups planejam abertura de capital no Brasil
Bolsa passa a ser caminho adicional para captação de recursos, mas ainda há obstáculos
Parece estar ficando para trás o tempo em que jovens empresas brasileiras, em especial as disruptivas startups, recorriam apenas a rodadas privadas de captação ou ao mercado acionário estrangeiro para obter recursos para se expandir. Na esteira do recente aquecimento das ofertas públicas iniciais de ações (IPOs) do Brasil, esses negócios também passaram a estudar a possibilidade de se financiar na bolsa nacional.
De acordo com notícias veiculadas na imprensa, têm em aberto pedido de registro para esse tipo de operação o site Enjoei, que faz a intermediação de vendas de objetos usados, o aplicativo Méliuz (de cupons de cashback) e a plataforma imobiliária Housi — todas empresas nascidas nos últimos anos e com atividades integradas à chamada nova economia.
Embora o mercado apresente obstáculos, como custos elevados e rápidas aberturas e fechamentos de “janelas” de oportunidade (o que exige, principalmente das novatas, um acurado timing para a abertura de capital), a expectativa é de que gradualmente essas startups passem a ser listadas na bolsa brasileira. Elas seriam beneficiadas por incentivos de programas especiais e pelo interesse de investidores em negócios mais alinhados aos paradigmas do século 21.
A seguir, Bernardo Freitas, sócio do Freitas Ferraz Capuruço Braichi Riccio Advogados; Paula Chaves, sócia do Coimbra & Chaves Advogados; e a advogada Gabriela Ponte Machado discutem esse movimento das startups rumo à bolsa de valores, suas implicações e perspectivas.
Notícias recentes na imprensa dão conta dos pedidos de registro de startups para abertura de capital na bolsa brasileira. Quais são as principais vantagens, para as empresas jovens e com faturamento ainda baixo, da venda de ações na bolsa em relação às modalidades privadas de captação de recursos?
Com a taxa de juros Selic baixa e excesso de liquidez no mercado, a renda variável tem se tornado cada vez mais atraente para os investidores. Além disso, empresas com receita bruta anual menor que 500 milhões de reais e que tenham valor de mercado inferior a 700 milhões de reais se enquadram nas políticas de incentivo da B3 — elas estão isentas da taxa de análise e da taxa de distribuição de valores mobiliários1. Nesse contexto, as startups e outras empresas nascentes enxergam uma oportunidade de capitalização de recursos através da emissão e venda de ações na bolsa brasileira — e até mesmo em bolsas de valores estrangeiras, como a Nasdaq — buscando custeio e impulso ao seu desenvolvimento e à sua visibilidade, além de um ganho de mercado.
A modalidade privada de captação de recursos, por outro lado, não oferece os mesmos benefícios da captação pública quando o objetivo da startup é alavancar o seu crescimento em escala nacional, ou até mesmo mundial. Há ainda o fato de que o valuation alcançado em emissões públicas tende a ser consideravelmente maior do que em ofertas privadas. Não se pode negar que a captação privada de recursos tem passado por um notável processo de democratização com o desenvolvimento da indústria de venture capital e private equity, por exemplo. No entanto, essas modalidades têm limitações de investimento e de tempo para permanência no quadro acionário da companhia que acabam gerando inconvenientes. Elas tampouco oferecem a mesma visibilidade para a empresa quando se compara com a modalidade de captação pública de recursos.
Tradicionalmente, quando uma empresa atinge o estágio de promover a abertura de capital, significa que o seu modelo de negócio se encontra consolidado e sua perspectiva de rentabilidade futura é atrativa. Nesse contexto, a possibilidade de abertura de capital, por si só, demonstra ao mercado que a empresa já cresceu o suficiente e prescinde de recursos para continuar o seu desenvolvimento.
Por outro lado, as modalidades privadas de captação de recursos, especificamente via fundos de investimento, muitas vezes vêm atreladas a metas específicas de desempenho e à necessidade de ingerência no funcionamento e estrutura organizacional da startup — o que pode causar desconforto aos fundadores, dificultar as negociações e atrasar o efetivo financiamento da empresa.
Assim, a abertura de capital se apresenta como uma modalidade extremamente ampla de captação de investimentos, capaz de atingir milhares de investidores. Deve-se levar em conta, porém, que o processo de abertura de capital pode ser bastante burocrático e dispendioso. Além disso, a empresa de capital aberto passa a ter que adotar uma série de medidas de governança interna e compliance, que demandam um alto grau de organização.
Estamos vivendo um momento único nas ofertas públicas no País. Diferentemente de 2007, quando houve o recorde de IPOs no Brasil, hoje há uma pulverização de investidores individuais na bolsa de valores e juros baixíssimos. O investimento mais robusto ainda parte dos investidores institucionais, mas a cada dia mais capital advém de pessoas físicas que estão buscando alternativas de investimento melhores do que na renda fixa.
Além disso, uma parte relevante das startups, especialmente as de tecnologia, recebeu investimento de fundos de venture capital e private equity nos últimos anos — e eles veem o IPO como uma excelente (se não a melhor) forma de saída do investimento.
Segundo a B3, entre setembro de 2009 e o junho de 2020, as companhias do Ibovespa acumularam valorização de 64%, enquanto as companhias que fizeram IPO desde 2009 tiveram retorno de 214%; as que estrearam na bolsa e tinham private equity na base acionária apresentaram valorização de 430%. Vale lembrar que os fundos de private equity e venture capital também impulsionam a profissionalização da empresa, o incremento e a robustez de governança e a maximização de lucros, o que contribui para a atração de investidores na bolsa de valores.
Tendo em vista esse cenário, a possibilidade de se fazer uma abertura de capital pode ser bastante atraente, porque pode fomentar a captação de recursos de forma mais volumosa e mais rápida do que em uma captação privada, além de ser uma excelente saída para investidores de venture capital e private equity.
Por outro lado, uma captação privada, apesar de menos robusta, pode apresentar menos riscos. Uma empresa com um número mais concentrado de investidores e que não esteja sujeita à divulgação de dados ao público e à flutuação do mercado pode rever estratégias, redirecionar seus negócios e até errar com menos exposição a tantos investidores. O custo de manutenção de uma empresa de capital aberto também deve ser considerado. As variáveis são muitas e a conclusão não é tão simples assim.
É interessante notar o interesse de empresas recém-constituídas ou em estágio inicial de suas operações, mas com uma perspectiva mais disruptiva para suas atividades — com amplo viés tecnológico, como é o caso de startups — em arrecadar recursos via mercado de capitais, mediante a abertura de capital na bolsa brasileira. Dentre as principais vantagens, essa iniciativa permite às empresas envolvidas arrecadar recursos diretamente junto à poupança popular, aproveitando do momento atual, considerado mais vantajoso para o mercado nacional, e sem a necessidade de contrair dívidas ou se sujeitar apenas a investidores institucionais selecionados para angariar recursos para o desenvolvimento de suas atividades.
Em termos de custos para essas startups, abrir o capital no Brasil é viável? Elas são enquadradas em algum regime especial?
As empresas que têm receita bruta anual menor do que 500 milhões de reais e valor de mercado inferior a 700 milhões de reais são elegíveis para a política de incentivos da B3, que oferece a isenção da taxa de análise e da taxa de distribuição de valores mobiliários.
Recente estudo2 realizado pela PricewaterhouseCoopers (PwC) mostra que o custo de uma oferta pública de ações (IPO) no Brasil é significativamente inferior se comparado a uma operação feita nos Estados Unidos. Enquanto no Brasil o custo do IPO varia de 2,5% a 5,6% do montante captado, nos Estados Unidos o intervalo sobe para 4% a 11,7%.
De todo modo, ainda que o custo do IPO no Brasil seja menor que referências internacionais, existem custos variáveis, como comissão para bancos, honorários de serviços jurídicos, contadores e auditores. Portanto, a análise de viabilidade da abertura de capital de startups deve ser feita caso a caso, por causa das peculiaridades econômicas e societárias de cada companhia. O fato é que o processo de abertura de capital envolve custos relevantes, não apenas para sua realização, mas também para a manutenção da companhia como sendo de capital aberto, de maneira que uma captação pública de recursos deve ser analisada em seus aspectos de curto e longo prazos.
Os custos para abertura de capital são bastante consideráveis. Apesar de, no âmbito da B3, empresas com receita anual de até 500 milhões de reais e valuation de até 700 milhões de reais contarem com isenção das taxas de análise e oferta, todo o processo envolve a atuação de diversos profissionais, dentre bancos de investimento, assessores financeiros e advogados, levando os custos envolvidos às alturas.
Especificamente com relação às startups, é notório que muitas delas, apesar de um vertiginoso crescimento, ainda estão no vermelho ou apenas registraram lucro há pouco tempo. Portanto, a questão dos custos é certamente um empecilho para que as startups promovam os seus IPOs.
Os custos são significativos. Desde a contratação de auditores independentes, assessores jurídicos, bancos de investimento, até a manutenção de todos os relatórios, da área de relações com investidores, da governança, entre outros. Tanto o processo de IPO quanto o cotidiano de uma companhia aberta requerem dispêndio significativo de dinheiro.
A B3 já ensaiou alguns modelos para o acesso de companhias menores ao mercado de capitais, mas todas esbarraram em dificuldades legislativas, de modo que o segmento de acesso não era simples o suficiente para diminuir os custos das companhias menores para abrirem o capital.
Certamente é viável para uma startup fazer um IPO — tanto que várias companhias estão seguindo esse caminho —, mas o custo para isso é um fator bastante relevante a ser considerado, não apenas no momento do IPO, mas no longo prazo (manutenção como companhia aberta).
Em qualquer uma das perspectivas, é muito importante que tanto o captador quanto o investidor se cerquem de profissionais capacitados sob os pontos de vista regulatório, mercadológico, financeiro e jurídico. Esses cuidados devem ser tomados a fim de que a abertura de capital não se traduza em mera aventura, capaz de gerar trazer efeitos deletérios para todos os envolvidos.
A abertura de capital é uma saída adequada para os investidores que patrocinaram essas startups em seus estágios iniciais?
Os investidores que financiaram essas startups em seus estágios iniciais costumam ser investidores-anjo ou fundos de investimento (fundos-semente, venture capital e private equity), os quais objetivam uma saída futura por meio da venda da empresa investida numa operação privada (geralmente, para um concorrente ou para outros fundos), mas principalmente por meio da abertura de capital em bolsa de valores (IPO).
No primeiro caso, ocorre a venda das ações do investidor a um comprador que tenha interesses em entrar na companhia naquele estágio em que ela se encontra, geralmente buscando atingir objetivos específicos, como a entrada em um novo mercado ou participação em novos projetos de crescimento. Esse mecanismo de saída tem a vantagem de permitir que apenas o investidor liquide seu investimento, sem precisar mudar a estrutura jurídica da companhia que não precisará se tornar de capital aberto. Porém, comumente envolve complexidades como a negociação de novo acordo de acionistas e a desvantagem de, geralmente, ter um valuation menor do que o de uma abertura de capital.
Já na abertura de capital para captação pública — que consiste na oferta pública das ações na bolsa de valores — há maior exposição da companhia e de todos seus acionistas à operação porque sua estrutura jurídica será alterada para se tornar um sociedade anônima de capital aberto. Isso atrai uma série de normas regulatórias e legais que antes não lhe eram aplicáveis. Além disso, a companhia que realiza o IPO é obrigada a estabelecer um período de lock-up para seus acionistas controladores. Isto é, os investidores controladores estarão sujeitos à manutenção de suas ações por um período mínimo — como mecanismo de proteção aos investidores que participarem da oferta pública.
Portanto, desde que a expectativa de retorno financeiro decorrente da emissão de valores mobiliários via IPO esteja alinhada com os riscos que os investidores estão dispostos a assumir e das complexidades a que estão dispostos a se submeter, o IPO pode representar um mecanismo de saída adequado.
Pode-se dizer, como regra geral, que o objetivo dos investidores iniciais de uma startup é acompanhar o seu crescimento até que a empresa chegue ao ponto de abrir o seu capital e captar recursos em bolsa de valores. Atingido esse momento, é certo que a venda dos papéis adquiridos pelos investidores nos estágios iniciais da startup resultará em grandes lucros.
A saída de investidores iniciais depende muito do caso. Normalmente, antes de a startup se desenvolver a ponto de fazer seu IPO, recebe um investimento mais robusto de venture capital ou private equity, o que costuma gerar uma diluição dos investidores em estágio inicial. Nessas situações, os investidores iniciais podem ter interesse em sair logo nessa oportunidade, vendendo seu investimento para o venture capital ou o private equity. Ou, ainda, a saída pode acontecer antes da entrada desses investidores, em algum M&A estratégico. Outro caminho totalmente distinto pode ocorrer também: o investidor inicial acredita tanto no negócio e está tão envolvido com ele que decide acompanhar o investimento do venture capital ou do private equity e não ser diluído, vislumbrando o crescimento da empresa e o seu provável IPO. Quando da realização do IPO, aí sim, realizam sua saída. Ou seja, os investidores iniciais farão uma análise se o retorno mais substancial para o seu investimento será mediante a venda de sua participação para o investimento de venture capital ou private equity, ou um outro adquirente num M&A estratégico, ou mesmo na eventual abertura de capital.
Esse interesse de startups pela bolsa pode ser o indicativo de que mais empresas menores vão acessar o mercado público de ações no Brasil? Que benefícios esse movimento tem para o mercado de capitais brasileiro?
O mercado brasileiro de valores mobiliários está acostumado a precificar o valor das ações com base nos múltiplos de lucro das empresas. Com o ingresso de startups ao mercado de valores mobiliários — principalmente empresas de tecnologia —, não podemos dizer que essa lógica será mantida. Afinal, essas companhias costumam registrar uma baixa receita operacional e, em contrapartida, um alto potencial de crescimento. Portanto, para saber se mais empresas desse tipo acessarão o mercado de bolsa de valores no Brasil é necessário estar atento à reação do público investidor diante dessa “onda de IPOs”, especialmente em relação às startups menores e empresas com atividades mais baseadas no setor de tecnologia — setor carente de companhias de capital aberto no Brasil, mas muito presente especialmente nas bolsas americanas.
Esse movimento de IPOs tende a favorecer o aquecimento da economia, uma vez que a ampliação das oportunidades de investimento no mercado de valores mobiliários fomenta o reinvestimento do capital na economia e, consequentemente, profissionaliza a gestão empresarial, proporciona a geração de empregos e atrai investimento internacional. Assim, quanto mais empresas integrarem a bolsa de valores, em regra, mais forte ficará a economia.
Certamente. Com a constante redução da taxa de juros e o aumento do acesso do público ao mercado de valores mobiliários, o investimento em títulos de empresas de capital aberto tende a passar por um forte crescimento, contribuindo para o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, que passou por alguns anos de timidez e cautela, com poucos IPOs.
Com certeza veremos ao longo deste ano e no ano que vem um aumento significativo de startups, especialmente do setor de tecnologia, buscando seu IPO na bolsa de valores. Será mais uma etapa no processo de maturação do mercado de capitais brasileiro, no qual as empresas mais atuantes sempre foram as de setores industriais e produtivos de grande porte. A entrada de startups de tecnologia como novos participantes fomenta o investimento, permite a diversificação dos portfólios e melhora a educação financeira dos investidores. Além disso, as empresas entrantes têm buscado não apenas melhor performance financeira, mas também uma solidez maior sob o ponto de vista de ESG (fatores ambientais, sociais e de governança, na sigla em inglês), que é um padrão cada vez mais buscado tanto por institucionais quanto por investidores do varejo. Assim, será interessante ver o progresso do mercado de capitais nos próximos anos.
O movimento de fato demonstra o amadurecimento do mercado nacional, tanto sob o viés regulatório quanto sob a perspectiva de oferta e procura de modalidades de captação de recursos e de investimentos, principalmente nesse período em que alternativas rentáveis de investimento se mostram escassas. Ainda é cedo para afirmar com precisão, mas o movimento indica a direção de que mais empresas menores vão acessar o mercado de ações nacional, ampliando a oferta para investidores e as alternativas para a captação de recursos por parte de empreendedores.
[1]http://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/tarifas/emissores/tarifas-de-oferta-publica-de-distribuicao/renda-variavel/ Acesso em 16/9/2020
2https://www.pwc.com.br/pt/estudos/setores-atividades/financeiro/2019/custo-de-um-ipo-19.pdf
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