Com Instrução 616, CVM altera regras para OPAs

Autarquia implementa mudanças em quatro artigos da Instrução 361

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A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) atualizou as regras para ofertas públicas de aquisição de ações (OPAs). A autarquia editou, em 3 de dezembro, a Instrução 616, normativo que regula o funcionamento desse tipo de oferta. Parte das alterações foi motivada por casos recentes julgados pela autarquia, como a aquisição da Eletropaulo pela Enel em 2018.

Antes das alterações, a concorrência nas OPAs para aquisição de controle poderia ocorrer por lançamento de ofertas concorrentes e por meio de interferências no leilão. O processo, porém, era muito complexo, e a CVM passou a reavaliar a convivência dos dois mecanismos já no julgamento do caso que envolveu disputa entre Enel e Neoenergia pelo controle da Eletropaulo. À época, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (SRE) da CVM considerou que poderia ser aplicada nessa situação a restrição do 7º parágrafo do art. 12 da Instrução 361. Ela veda a elevação de preço em leilão caso tenha sido publicado edital ou sido solicitado registro de OPA para aquisição de controle concorrente. A Instrução 616, portanto, dá um passo a mais no entendimento que já vinha se consolidando no colegiado.

Outra alteração é a exclusão da vedação à aquisição de quantidade entre um terço e dois terços das ações em circulação no caso de OPAs por aumento de participação. Para que a liquidez dos papéis não fosse prejudicada, o art. 15 da Instrução 361 proibia que o acionista controlador adquirisse mais que um terço das ações em free float nesse tipo de oferta. O novo entendimento da autarquia é de que a OPA por aumento de participação já é exigida em situação que afeta negativamente a liquidez das ações, pois envolve uma compra de grande volume. Assim, não haveria razão para impedir que determinados acionistas alienassem a totalidade das ações nesse tipo de oferta.

A ideia, no entanto, foi contestada pela Associação de Investidores no Mercado de Capitais (Amec). Em manifestação enviada à CVM no período da audiência pública, a associação argumentou que “qualquer controlador interessado em comprar a totalidade das ações poderá fazê-lo, com rito similar, sem observar o poder de veto dos minoritários, tornando letra morta a proteção regulamentar aos investidores nos casos de cancelamento de registro”. Ao final da audiência pública que discutiu a minuta da nova instrução, a alteração acabou por ser aprovada pelo regulador, que também estendeu o afastamento da mesma vedação para os casos de OPAs formuladas para saída de segmentos especiais de listagem.

Por fim, a Instrução 616 estabelece que, nos casos de unificação de OPA, o preço ofertado deve satisfazer simultaneamente os requisitos de todas as modalidades de OPA que se pretenda aglutinar. A regra não representa nenhuma inovação ao que estava previsto no texto da Instrução 361, mas reforça para o mercado que a OPA deve compatibilizar os procedimentos de cada uma das modalidades abarcadas, para que nenhum destinatário da oferta seja prejudicado.

O advogado Diego Paixão Vieira, afiliado ao Legislação & Mercados, comenta as principais questões relacionadas à mudança de regulação das OPAs.


Flexibilização de editais de OPAs

A Instrução 616 flexibiliza o regime de publicação dos editais de OPA. Como era antes e qual a importância dessa mudança?

A alteração é bem-vinda, deixa mais ágil o processo das OPAs e elimina um custo considerável no lançamento de ofertas. Além disso, reforça a mensagem de que a CVM está atenta e sensível a propostas vindas do mercado e trabalhando para a redução do custo de observância.

Com a edição da Instrução 616, a CVM excluiu da regra geral a necessidade de publicação do edital em jornal de grande circulação, mantendo inalteradas as demais formas de divulgação — disponibilização na sede e nos sites da companhia, do ofertante e da instituição intermediária e divulgação no site da CVM. A publicação do edital em jornal passa a ser facultativa, tendo sido mantida como obrigatória apenas no caso das OPAs para aquisição de controle, por conta de expresso requisito legal (art. 258 da Lei das S.As.).

Na prática, portanto, é interessante notar que a CVM flexibilizou justamente a exigência que consubstanciava, dentre os meios previstos na norma, a medida mais custosa e menos efetiva para a garantia da publicidade da oferta.


Exclusão das interferências no leilão

Quais são as consequências da exclusão das interferências no leilão para as futuras disputas em OPAs?

Em tese, a exclusão tende a simplificar e dar maior previsibilidade aos procedimentos de concorrência no caso de OPAs para aquisição de controle. Mas na prática é difícil antecipar se o novo procedimento vai de fato estimular e contribuir para a disputa entre concorrentes.

Por conceito, a possibilidade de interferência compradora nos leilões, em si, é benéfica aos acionistas destinatários de uma OPA. Se há efetiva disputa entre ofertantes concorrentes, a tendência é de que os destinatários da oferta encontrem termos e condições mais favoráveis para a alienação de suas ações. E é importante destacar que as interferências compradoras continuam sendo previstas nas demais modalidades de oferta.

Sem dúvida, haverá maior transparência aos acionistas. Resta saber se, sob o ponto de vista da competição que poderia induzir os ofertantes a melhorarem suas ofertas, esse novo procedimento será eficaz ou não.


Impactos do fim de vedação à aquisição de um terço a dois terços de ações

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No caso de OPAs por aumento de participação, houve exclusão da vedação à aquisição de quantidade entre um terço e dois terços das ações em circulação. Qual a razão por trás dessa mudança? Quais impactos ela gera?

Os limites de um terço e dois terços previstos no art. 15 da Instrução 361/02 têm essencialmente um motivo: proteger a liquidez das ações em circulação. Em uma OPA por aumento de participação, a aplicação desses limites não se justifica pelo pressuposto da própria modalidade de oferta, tampouco encontra sentido prático.

Aos limites à OPA por aumento de participação, na prática, somente acarretaria potencial limitação de direito dos acionistas em circulação, que poderiam ver ceifado seu direito de aderir integralmente à oferta, a depender do quórum de aceitação. Portanto, a alteração promovida pela CVM essencialmente retirou da norma uma exigência que, para as OPAs por aumento de participação, não dava nenhum benefício aos acionistas.


Houve afastamento dessa mesma vedação para os casos de OPA formulada para saída de segmentos especiais de listagem. Nessas situações, o que muda?

A esse respeito, o impacto prático da mudança é pequeno, na medida em que a alteração da Instrução 361 apenas formaliza, na regra, dispensa concedida pela CVM em casos concretos.

O art. 35 da Instrução 361 já previa a possibilidade de a CVM dispensar a observância aos limites de um terço e dois terços nos casos de OPA formulada por acionista controlador de companhia listada em segmento diferenciado da B3, para a saída do segmento, desde que a oferta fosse lançada em cumprimento de exigência do regulamento e não implicasse o cancelamento de registro da companhia.

O efeito prático da alteração, portanto, é a simplificação dos procedimentos, tendo em vista que a CVM não mais precisará ser provocada para analisar pedidos de dispensa dessa natureza.


Regras para OPAs unificadas

O regulador incorporou à norma vigente o entendimento de que o preço ofertado deve satisfazer simultaneamente os requisitos de todas as modalidades de OPA que se pretenda reunir. Uma vez que a condição já era aplicada para efeitos práticos, qual sua análise a respeito da inclusão do tema na Instrução 616?

A CVM também buscou formalizar, na norma, o entendimento adotado em casos recentes com relação a requisitos de preço em OPAs unificadas. Essa questão, entretanto, é, no mínimo, polêmica.

A questão que se põe diz respeito aos casos em que há alternativas de preço, como na unificação de OPAs cujos requisitos de preço sejam sabidamente distintos. Por exemplo, uma unificação de OPA por alienação de controle (em que o preço é vinculado aos valores pagos a título da aquisição de controle) e OPA para cancelamento de registro (cujo preço deve ser apurado em laudo de avaliação que calcule o valor “justo” das ações).

Em 2018 (no caso Elekeiroz), o colegiado da CVM consignou o entendimento de que, em casos dessa natureza, ambas as alternativas de preço devem cumulativamente atender a ambos os requisitos. É esse o entendimento que a CVM agora incorpora à norma.

A título de ilustração, tomando o exemplo anterior, não seria possível ofertar preço que atenda à regra do tag along, mas seja inferior ao preço justo apurado. Ou vice-versa. Obviamente, em casos nos quais ambos os preços serão pagos à vista, em parcela única, a correlação é simples e direta, não havendo maiores inconvenientes práticos. O maior preço deverá prevalecer.

Ocorre que a prática é menos linear do que sugere essa lógica. E a aplicação crua desse entendimento a casos com circunstâncias relativamente comuns, como situações em que o preço de aquisição de controle é composto por parcelas futuras, gera situações que podem desafiar a própria lógica econômica da oferta de preços alternativos.

Nessa hipótese, pode ser que a parcela à vista devida a título da OPA por alienação de controle seja inferior ao preço justo devido em virtude da OPA para cancelamento de registro. Mas, considerando-se as parcelas futuras (sejam elas incertas ou não) do preço da OPA por alienação de controle, essa alternativa pode se afigurar mais interessante para o acionista. A norma como agora alterada não permite ao acionista aderir à opção de pagamento que mais se afigure conveniente a seu juízo em tal situação.

Exigir que todas as alternativas de preço cumpram simultaneamente todos os requisitos aplicáveis às modalidades de oferta pode, por exemplo, numa unificação de OPA por alienação de controle e OPA para cancelamento de registro, obrigar ofertante a pagar aos destinatários da OPA preço por ação superior ao efetivamente pago a título da aquisição de controle — caso o preço justo seja superior à parcela à vista de preço da aquisição em que se referência a OPA por alienação de controle.

Na prática, assim, o acionista minoritário poderia receber preço por ação mais vantajoso do que o preço recebido pelo próprio alienante do controle de dita companhia, ocasionando espécie de “prêmio invertido”.

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