A controversa decisão da CVM sobre o token D¥N

Colegiado entende que ativo não pode ser considerado valor mobiliário

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Recente caso avaliado pelo colegiado da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) mostra como a definição de quais ativos tokenizados podem ser considerados como valores mobiliários ainda gera discussão e controvérsia. Após dois anos debatendo se o token D¥N, da gestora Dynasty Global, se enquadraria ou não dentro do conceito de valor mobiliário, e de forma não consensual, o colegiado decidiu que não, afastando a supervisão da autarquia.

“A demora no proferimento da decisão, que demandou até mesmo um pedido de vista por um dos diretores da CVM, comprova não apenas os desafios trazidos pelo mundo das finanças descentralizadas e das criptomoedas, mas também a necessidade de adaptação regulatória e de um consenso mais claro sobre esses novos instrumentos financeiros, dada a complexidade do tema”, avaliam Bruna Frasson e Eugênio Corassa, associados do Freitas Ferraz Advogados. Eles consideram que o julgamento foi importante para construir a jurisprudência da CVM sobre a questão, clarificando o entendimento do que é um valor mobiliário no universo dos criptoativos, e contribuindo para a segurança jurídica.

Frasson e Corassa explicam que o modelo operacional da Dynasty Global se baseia no oferecimento do D¥N (criptoativo da empresa) a um amplo público, como uma moeda digital. Os recursos são originários da aquisição de imóveis pela Dynasty Global, que, por sua vez, utiliza essa moeda/token para realizar as operações. O D¥N conta com um mecanismo chamado de buyback and burn, pelo qual a empresa recompra os tokens no mercado em momentos de volatilidade, para proteger o poder de compra do ativo. Uma vez comprados, os tokens são “queimados”, ou seja, retirados permanentemente de circulação.

O Teste de Howey

“Não obstante tais elementos serem característicos de contratos de investimento coletivo, sujeitos à regulação da CVM, a decisão do colegiado entendeu que eles não eram, por si só, suficientes para afastar o elemento de troca/pagamento associado ao ativo (característica principal dessa moeda digital). Assim, a CVM entendeu que o D¥N se tratava simplesmente de um token de pagamento, e não um valor mobiliário, porque não teria a presença de características típicas indicadas no Teste de Howey, a exemplo da promessa de rendimento, do direito de participação em uma empresa comum ou da expectativa de lucros oriundos dos esforços de terceiros.” O Teste de Howey consiste em algumas perguntas que visam identificar se um ativo é ou não valor mobiliário.

Embora a tokenização em si não esteja sujeita à supervisão da CVM, se houver oferta pública dos tokens, a regulamentação da CVM deve ser seguida, conforme esclarece o Parecer de Orientação 40 da autarquia.

Na entrevista abaixo, Frasson e Corassa explicam o Teste de Howey e abordam as diferentes visões referentes ao D¥N da área técnica da autarquia e dos membros do colegiado.


 –  De que forma a CVM define o conceito de valor mobiliário? 

Bruna Frasson e Eugênio Corassa: A definição de valor mobiliário decorre de previsão legal, mais especificamente do artigo 2º da Lei nº 6.385, de 1976, e inclui títulos como ações, cédulas de debêntures, notas comerciais, contratos derivativos, contratos de investimento coletivo, dentre outros. Para os criptoativos, muitas vezes a discussão se dá com relação à classificação ou não desses ativos como contratos de investimento coletivo, o que os inseriria no rol de valores mobiliários.

De acordo com a lei, o conceito de valor mobiliário abarca aqueles contratos de investimento coletivo que gerem direitos de participação, parceria ou remuneração, incluindo aqueles resultantes da prestação de serviços, cujos rendimentos provêm do esforço do empreendedor ou de terceiros, quando ofertados publicamente.

Esse conceito aberto de valor mobiliário tem inspiração em precedente da Suprema Corte dos Estados Unidos, de 1946, no caso SEC v. W.J. Howey Co, do qual se extrai as premissas do Teste de Howey, utilizado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para definição de um ativo como valor mobiliário.

O Teste de Howey, consolidado na jurisprudência da CVM, baseia-se nos seguintes questionamentos:

  • Busca-se captar recursos de investidores por meio de uma oferta pública?
  • Os investidores são chamados a realizar aportes em dinheiro?
  • Os recursos captados na oferta são aplicados em um empreendimento coletivo?
  • O aporte é feito na expectativa de lucros, decorrentes de um direito de participação, de parceria ou alguma forma de remuneração (inclusive resultante de prestação de serviços)?
  • Os resultados esperados do investimento adviriam, exclusiva ou preponderantemente, do empreendedor ou de esforços de terceiros?

Assim, preenchidos os requisitos desse teste, é possível considerar um criptoativo como um valor mobiliário, na forma de contrato de investimento coletivo, sujeito à regulação e à fiscalização da CVM.


– Em recente caso apreciado pelo colegiado da CVM, este decidiu que um token de pagamento da gestora Dynasty Global não era um valor mobiliário. Por quê?

Bruna Frasson e Eugênio Corassa: O modelo operacional da Dynasty Global se baseia no oferecimento do D¥N (criptoativo da empresa) a um amplo público, como uma “moeda digital”. Os recursos são originários da aquisição de imóveis pela Dynasty Global, que, por sua vez, utiliza essa moeda/token para realizar as operações.

No caso, o diferencial do D¥N é o seu mecanismo de buyback and burn. Ou seja, a empresa, em momentos de volatilidade, pode recomprar seus tokens no mercado para reduzir a oferta e proteger o poder de compra do ativo. Após a compra, tais tokens são “queimados” – retirados permanentemente de circulação. Não obstante tais elementos serem característicos de contratos de investimento coletivo, sujeitos à regulação da CVM, a decisão do colegiado entendeu que eles não eram, por si só, suficientes para afastar o elemento de troca/pagamento associado ao ativo (característica principal dessa moeda digital).

Assim, a CVM entendeu que o D¥N se tratava simplesmente de um token de pagamento, e não um valor mobiliário, porque não teria a presença de características típicas indicadas no Teste de Howey, a exemplo da promessa de rendimento, do direito de participação em uma empresa comum ou da expectativa de lucros oriundos dos esforços de terceiros.


– A decisão não foi unânime. Em linhas gerais, quais foram os entendimentos dos membros do colegiado? E da área técnica?

Bruna Frasson e Eugênio Corassa: A decisão do Colegiado da CVM não foi unânime, refletindo a complexidade e a natureza controversa do caso. Em síntese, a maioria dos membros entendeu que o token da Dynasty Global não configurava um valor mobiliário, pois não havia uma expectativa razoável de lucro baseada em esforços de terceiros ou a aquisição de direitos de participação em uma empresa comum, necessária para a caracterização do valor mobiliário, de acordo com a jurisprudência da CVM. Eles argumentaram que o token servia mais como uma forma de pagamento ou meio de troca. A minoria, filiando-se à análise da área técnica, acreditava que o token poderia ser considerado um valor mobiliário, sugerindo que havia elementos de investimento coletivo e expectativa de retorno financeiro, mesmo que de forma indireta, o que seria suficiente para a sua caracterização nos termos do Teste de Howey.

Em linhas gerais, a área técnica da CVM apresentou uma análise detalhada, mais inclinada a considerar o token como um valor mobiliário devido a alguns aspectos que poderiam se enquadrar nos critérios de contratos de investimento, como o mecanismo de estabilização do valor de mercado do token e a vinculação do criptoativo a ativos imobiliários reais. Ou seja, segundo esse parecer, haveria esforços do empreendedor, emissor do criptoativo, para remunerar o investidor, na medida em que o mecanismo de estabilização (buyback and burn) conferiria ao investidor uma expectativa de lucratividade, bem como a aquisição de imóveis poderia ser entendida como um mecanismo de valorização do criptoativo.


– O fato de a decisão não ser unânime, e de ter demorado dois anos para ser tomada, é um sinal dos desafios trazidos pelo mundo das finanças descentralizadas e das criptomoedas? Qual é a importância dessa decisão?

Bruna Frasson e Eugênio Corassa: Sim. A demora no proferimento da decisão, que demandou até mesmo um pedido de vista por um dos diretores da CVM, comprova não apenas os desafios trazidos pelo mundo das finanças descentralizadas e das criptomoedas, mas também a necessidade de adaptação regulatória e de um consenso mais claro sobre esses novos instrumentos financeiros, dada a complexidade do tema.

A importância desse julgamento está centrada, principalmente, na construção da jurisprudência da CVM sobre a questão. O posicionamento manifestado contribui para a clarificação do entendimento acerca do que configura um valor mobiliário no universo dos criptoativos, o garante aos investidores e aos players de mercado maior segurança jurídica a respeito da legislação aplicável aos ativos. Isso porque, para criptoativos, em geral, será aplicável a regulação do Banco Central do Brasil e, no caso dos valores mobiliários, o emissor e a oferta de criptoativos estarão sujeitos à regulação da CVM. Portanto, eventual caracterização do criptoativo como valor mobiliário traz não apenas implicações regulatórias, como também indica uma mudança significativa na forma como esses títulos podem ser ofertados e negociados no mercado.


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